华西证券：给予富安娜买入评级
来源：证券之星 2023-08-25 14:30:15
(资料图片)
华西证券股份有限公司唐爽爽近期对富安娜进行研究并发布了研究报告《加盟相对稳健，现金流健康》，本报告对富安娜给出买入评级，当前股价为8.46元。
富安娜(002327)
事件概述
23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.72/2.19/1.94/2.85亿元，同比增长-4.7%/3.8%/1.0%/42.9%，相较于21H1增长-2.8%/4.5%/1.1%/171.1%，由于22H1其他非流动性资产净亏损达0.41亿元（中信理财产品）、理财产品收益（高新投退出）达0.54元对净利影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为2.08亿元、同比增长3.1%。23H1经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧摊销、经营性应收项目及存货减少。
23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.52/1.08/0.91/1.71亿元、同比下降1.9%/-2.3%/2.6%/0.5%，剔除政府补贴归母净利同比下滑3.7%，主要由于费用率提升。
分析判断:
加盟保持相对较高韧性，收入下滑主要来自华南地区。23H1年收入下滑：（1）分渠道来看，主要来自直营和线上收入下降，223H1线上/直营/加盟收入分别为5.31/3.12/3.23亿元、同比下降6.0%/6.3%/2.4%。23H1直营/加盟店数分别为473/991家，H1净关6家门店（直营/加盟店净关-2/8家），同比净关52家（直营/加盟净关1/51家）、同比下降0.2%/4.9%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为66/33万元、同比增长-6%/3%，相较于21H1增长-2%/15%。23H1直营/加盟店总面积分别为6.86/18.60万平，直营/加盟单店平均面积为145/188㎡、同比增长-3%/5%，推算半年平效分别为0.46/0.17元，同比下降3%/2%，相较于21H1增长4%/19%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比24%/36%/18%，退货率分别为6.8%/11.7%/15.0%。（2）分地域来看，大本营华南地区收入占33%、收入同比下降6.1%、增速较去年同期下滑7.4PCT；华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区同比下滑6%/1%/6%/7%/8%/-1%/19%。
线下渠道毛利提升，公允价值变动净收益及投资收益占比变动较大、主要由于去年一次性影响消除。（1）23H1毛利率同比上升1.38pct至54.19%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为68.5%/44.5%%/51.3%，同比提高2.68/-0.28/1.40PCT。23H1归母净利率为17.24%、同比提升1.41PCT，公允价值变动净收益占比同比提升2.97PCT以及投资收益占比同比下降2.8PCT主要由于去年一次性影响，剔除公允价值变动及投资收益影响净利率为16.3%、同比提升1.2PCT；营业外净收入占比提升0.40PCT；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升0.34PCT；所得税、税金附加占比同比提升0.57PCT；四大费用率同比提升0.32PCT（销售/管理/研发/财务费用率提升0.59/0.17/-0.30/-0.13PCT）。（2）2023Q2毛利率/净利率同比上升1.56/0.68pct至54.05%/16.61%，净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长；从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率同比增长1.08/0.53/-0.41/0.15PCT至28.24%/4.81%/3.18%/-0.39%，其他收益/收入同比增长0.26pct至0.34%；投资净收益占比同比下降0.41PCT至1.04%；营业外收入占比同比增加1.13PCT至1.88%；所得税率同比增长0.47PCT至4.16%。（3）23H1其子公司电子商务/营销/家饰/南充/惠州/上海/艺术公司净利分别为2502/-126/-92/795/-92/1731/5773万元、净利率为5.0%/-2.5%/-14.2%/5.7%/-0.8%/9.0%/14.0%、同比提升0.1/-0.3/-21.2/1.1/2.7/0.1/7.3PCT。
存货减少，对应周转天数下降。23H1存货为7.36亿元，同比减少15.16%，其中库存商品/委托加工物资/原材料/在产品分别为5.71/0.79/0.65/0.15亿元、同比下降7%/30%/38%/38%，占比为77.6%/10.8%/8.9%/2.1%。存货周转天数231天、同比减少9天。应收账款为1.76亿元、同比增长28.49%，应收账款周转天数为31天、同比增加8天。应付账款周转天数72天，同比减少15天。
投资建议
我们分析，（1）公司在2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年体现；（2）公司线下直营店效仍有回暖空间，公司持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。考虑上半年受宏观环境影响，下调23-25年收入预测由34.72/38.47/41.64亿元至31.85/35.27/38.83亿元，下调23-25年归母净利预测由6.46/7.46/8.56亿元至5.89/6.61/7.33亿元，对应调整EPS由0.78/0.90/1.03元至0.71/0.80/0.88元，2023年8月24日收盘价8.67元对应23/24/25年PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.44%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.46亿，根据现价换算的预测PE为11.13。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级5家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为8.9。
